CSR e reazioni dei mercati a eventi avversi

Lo studio si basa su un campione di 1.165 rettifiche di bilancio (i cosiddetti restatement) annunciati da 815 aziende quotate sul mercato USA nel periodo di 12 anni compreso tra gennaio 2005 e dicembre 2016. In 1.022 casi le rettifiche si erano rese necessarie per sanare errori involontari, nei restanti 143 casi si trattava invece di errori classificati come fraudolenti, quindi commessi consapevolmente dal management. I restatement consistono nella revisione dei dati di bilancio pubblicati da una società negli esercizi precedenti poiché viene rilevato un errore materiale, ovvero una differenza tra l’importo dichiarato per una voce di bilancio, la sua classificazione, la sua presentazione e quanto sarebbe stato invece corretto riportare in conformità con i principi contabili applicati. La scelta dei restatement come eventi su cui basare la ricerca è dovuta a quattro motivazioni principali:

consente di testare l’ipotesi di mitigazione dei rischi associata alle attività di CSR analizzando la reazione più o meno intensa del mercato a eventi negativi riconducibili a comportamenti opportunistici (frodi) o a errori involontari da parte del management;
le rettifiche di bilancio sono fatti contabili di grande impatto, che attirano l’attenzione degli operatori di mercato, delle autorità di regolamentazione e dei ricercatori;
sono eventi inattesi, e questo attenua il potenziale problema che le scelte societarie relative alle proprie attività di CSR siano di natura endogena;
infine, i dati sulle rettifiche di bilancio sono disponibili e facilmente fruibili.

Alla base dello studio c’è l’ipotesi – supportata da recenti studi – che, quando viene comunicata al mercato una rettifica di bilancio, la reazione (negativa) dello stesso risulta attenuata nel caso di imprese ad alta CSR rispetto alle imprese a bassa CSR in quanto gli investitori percepiscono che si tratta di un evento isolato e si aspettano che durante il processo di rettifica (che potrebbe durare mesi se non anni) il management divulghi adeguate informazioni finanziarie in modo volontario e, soprattutto, che si adoperi per completare tale processo in modo tempestivo. Tuttavia, quando l’annuncio della rettifica implica un comportamento opportunistico del management (frode) viene meno la fiducia che gli azionisti e gli altri stakeholder avevano riposto nel management delle imprese erroneamente percepite ad alta CSR, con conseguente perdita del «premio reputazionale» incorporato nel prezzo delle azioni. Ne deriva che elevati livelli di CSR possono effettivamente mitigare il rischio aziendale a fronte di eventi negativi ma anche amplificare la reazione negativa del mercato in presenza di comportamenti fraudolenti da parte del management (appropriazioni indebite o violazioni intenzionali dei principi contabili). I risultati della ricerca, infatti, mostrano chiaramente che quando la rettifica di bilancio è dovuta a un errore involontario, nei tre giorni successivi all’annuncio la riduzione del valore di mercato risulta inversamente correlata al livello di CSR dell’azienda; al contrario, quando la rettifica avviene a causa di una frode, la reazione del mercato azionario è tanto più negativa quanto maggiore è il livello di CSR della società, in quanto il mercato sconta un effetto di greenwashing che porta a ridurre o eliminare il «premio reputazionale» di cui l’impresa poteva beneficiare in precedenza.

Il segno dell’interazione tra il livello di CSR di un’azienda e la risposta del mercato all’annuncio di una rettifica del suo bilancio varia in base alla condotta effettivamente tenuta dal suo management. Poiché il mercato si aspetta che la gestione delle aziende caratterizzate da alti livelli di CSR aderisca strettamente ai principi dell’etica e della legalità, l’annuncio di un restatement fraudolento rende palese l’insussistenza di tale aderenza e provoca un crollo della fiducia verso il management generando una reazione negativa del mercato superiore a quella rilevata, ceteris paribus, per le imprese a bassa CSR, in quanto viene meno la componente di «premio reputazionale» incorporata nei prezzi di mercato. 

Il messaggio finale, quindi, è che l’investimento in attività CSR può costituire un’arma a doppio taglio per il management: infatti, può effettivamente mitigare i rischi e proteggere il valore aziendale in caso di eventi negativi solo nel caso di CSR «genuina», cui corrisponda il concreto impegno da parte del management aziendale a aderire ai principi etici e di legalità sottostanti. Viceversa, qualora il management costruisca una percezione «fittizia» tra i propri stakeholder e investitori di un elevato livello di CSR adottando politiche di greenwashing, nel caso di eventi negativi che rendano palese la natura opportunistica del comportamento del management si assisterà a una reazione negativa amplificata – e non attenuata – con conseguente distruzione di valore in misura significativamente superiore rispetto alle imprese con ridotti livelli di CSR.