La valutazione finanziaria delle imprese in filiera

In questo lavoro proponiamo un approccio innovativo per ridurre la dimensionalità del problema catturando le caratteristiche salienti della rete. Esso si basa su una descrizione in forma ridotta della rete basata sulla costruzione di due misure caratteristiche del ruolo che un’azienda riveste nell’ambito di una filiera: la sua vulnerabilità e la sua sistemicità.  

Un’impresa si dice «vulnerabile» se le sue performance dipendono in modo rilevante dalle performance delle altre imprese in rete. Allo stesso modo, un’impresa si dice «sistemica» se la sua performance condiziona in modo sostanziale la performance delle altre imprese. Introducendo misure di sistemicità e vulnerabilità che sono facilmente determinabili dalle caratteristiche dell’impresa e delle filiere, riusciamo a ricavare soluzioni in forma chiusa sia per il «tipping point», la soglia di intensità del contagio che separa le dinamiche supercritiche da quelle sottocritiche, sia per la probabilità di lungo periodo che l’impresa possa venire contagiata dalle insolvenze finanziarie che si propagano nella rete. 

Andiamo a verificare la bontà delle conclusioni teoriche testando empiricamente il modello. Utilizziamo i dati di un panel di aziende CRSP-Compustat per il periodo 1970-2019. Abbiniamo questo panel ai dati delle tavole di input-output disponibili a livello settoriale e forniti dal Bureau of Economic Analysis (BEA) degli Stati Uniti. La sequenza di matrici input-output che otteniamo viene utilizzata per operare una decomposizione a valori singolari e in questo modo riusciamo a stimare la sistemicità e la vulnerabilità a livello settoriale per ciascuna impresa e a costruire un indice temporale di distress di rete. 

Rileviamo un cambiamento strutturale nella propagazione del distress nel giugno 1984. Esso è compatibile con una transizione da un equilibrio subcritico a uno supercritico e sembra essere associato alle modifiche introdotte nella gestione delle crisi di impresa intervenuto a seguito di un cambiamento del diritto fallimentare degli Stati Uniti. Coerentemente con la previsione del modello, il prezzo del rischio associato ad un contagio sistemico prima della transizione è pari a zero, mentre diventa positivo e significativo dopo la transizione.  

Nell’equilibrio supercritico, shock legati al distress di singole imprese apparentemente diversificabili generano effetti a cascata che si propagano lungo le filiere dando luogo a fluttuazioni aggregate. In questi equilibri, gli effetti di filiera hanno un effetto di lungo periodo e dunque gli investitori richiedono una compensazione ex-ante, dando origine a una seconda fonte distinta di premi per il rischio (di distress della rete).  

Test empirici basati su misure di vulnerabilità e sistemicità stimati a livello settoriale dimostrano che le previsioni del modello sono confermate e permettono di identificare una connessione tra la valutazione dei titoli corrispondenti alle imprese in rete e le variabili finanziarie disponibili nei bilanci delle imprese che fanno parte del panel CRSP-Compustat. 

Questa analisi apre una serie di nuove direzioni di ricerca. In primo luogo, il modello ha implicazioni rilevanti per una migliore comprensione della relazione che lega le volatilità idiosincratiche dei rendimenti delle singole attività finanziarie ai premi al rischio. Può potenzialmente essere utile per razionalizzare la sorprendente relazione inversa che è stata documentata tra rischio idiosincratico e premi al rischio.  

Inoltre, una linea di ricerca che stiamo attualmente esplorando è l’applicazione di questo modello all’analisi del rischio sistemico per le istituzioni finanziarie. In questo caso l’illiquidità delle attività e le aspettative sui prezzi delle istituzioni finanziarie hanno un impatto diretto sulle aspettative del mercato e dunque possono generare instabilità ed effetti di feedback che danno luogo a equilibri multipli indotti da profezie che si autoavverano.