Il rischio di disaccordi nelle operazioni di fusione e acquisizione

Negli ultimi anni è molto cresciuto il numero di operazioni di fusione e acquisizione che prevedono di subordinare una quota del pagamento ai risultati raggiunti dall’azienda acquisita negli esercizi successivi alla chiusura dell’accordo. Questo è possibile attraverso le clausole di earnout, che possono essere considerati alla stregua di strumenti finanziari che derivano il proprio valore dai risultati futuri dell’azienda in termini di profittabilità aziendale (per esempio l’EDITDA o il fatturato) o di raggiungimento di determinati obiettivi (per esempio la chiusura favorevole di specifici contratti o il rispetto di traguardi-chiave). Quando i risultati superano la soglia data o si raggiungono i traguardi concordati, ai precedenti proprietari vengono erogati pagamenti aggiuntivi.

Se negli anni Novanta tali clausole erano previste solo nel 4 per cento dei casi, ormai sono inclusi in oltre il 15 per cento delle acquisizioni, e l’incertezza economica causata dall’epidemia da Covid-19 probabilmente porterà a un loro utilizzo anche più frequente.

Ma come valutare correttamente gli earnout? Poiché sono simili a opzioni finanziarie, vengono usate le stesse metodologie di pricing, ma le loro caratteristiche e il contesto in cui vengono utilizzati richiedono un modello di valutazione in grado di considerare in modo adeguato le due principali fonti di rischio che li riguardano: il fallimento dell’azienda acquirente; l’insorgere di un contenzioso tra le parti.

A differenza delle opzioni finanziarie, infatti, gli earnout sono basati su misuratori della performance aziendale soggetti a manipolazioni o a comportamenti opportunistici da parte dell’acquirente. È quindi necessario tenere conto della solvibilità dell’acquirente e dei suoi effetti sul pagamento atteso, stimando l’impatto del rischio di fallimento e controversie. Un recente studio ha proposto un innovativo modello di valutazione in grado di tenere conto delle fonti di rischio a cui le aziende acquisite sono soggette e che possono influenzarne il profitto finale. L’incertezza è descritta in considerazione di tre diverse componenti: i risultati dell’azienda acquisita, il processo del debito e il valore degli asset dell’acquirente. Si tiene anche conto dell’attitudine al rischio dei precedenti proprietari.

In una situazione dove non c’è incertezza, il modello proposto nello studio giunge alle stesse conclusioni dei modelli comunemente usati. Tuttavia, sarebbe difficile attribuire lo stesso valore di rischio a una promessa di pagamento fatta da una grande azienda non indebitata rispetto a quella fatta da una piccola molto esposta. Per questo motivo, il modello è stato arricchito in modo da inserirvi gli effetti della solvibilità dell’acquirente in caso di fallimento e controversia.

L’acquirente può fallire in due casi: a causa dell’insuccesso dell’azienda acquisita; a causa di un suo eccessivo indebitamento. Nel modello sono stati quindi inseriti due indicatori, funzione uno della gestione aziendale, l’altro della solvibilità dell’acquirente. Ne deriva che il valore degli earnout è uguale a quello ottenuto applicando un metodo di valutazione lineare, corretto da un elemento (CVA, credit value adjustment) che riflette la solvibilità dell’acquirente e quindi il rischio che non possa erogare il pagamento aggiuntivo. Questa correzione per la solvibilità risulta di entità trascurabile se l’impresa acquirente è significativamente più grande dell’acquisita, se il suo indebitamento è basso e se la correlazione tra le due aziende è alta; nel caso in cui l’indebitamento dell’acquirente sia alto o ci sia bassa correlazione, l’impatto del rischio di fallimento invece aumenta. Il caso dell’acquisizione di CPM (società proprietaria di alcuni ospedali nel Maryland) da parte di Paincare Holdings, fornitrice servizi sanitari altamente specializzati, avvenuta nel 2004, è in tal senso emblematica. La stima della profittabilità di CPM era molto incerta quindi l’accordo finale prevedeva che quasi la metà del pagamento avvenisse tramite earnout legati all’EBITDA realizzato da CPM nei tre esercizi successivi all’acquisto: applicando il modello si dimostra che il loro valore diminuisce all’aumentare del debito e che sussiste una correlazione positiva tra lunghezza dell’orizzonte temporale e probabilità che l’acquirente fallisca.

In generale, dopo la chiusura di un accordo, i precedenti proprietari cedono all’acquirente il pieno controllo dell’azienda e perdono la possibilità di verificare direttamente le sue performance. Se i risultati rendicontati dall’acquirente sono più bassi di quanto essi si aspettassero, è probabile che decidano di adire a vie legali. Questo naturalmente ha un costo, quindi una litigation inizierà solo per vie legali, al netto di tutti i costi processuali, se ci si attende di ottenere più di quanto l’acquirente sia disposto a pagare.

Nel modello sono state inserite due funzioni: la prima è la «diffidenza» del venditore nei confronti dell’acquirente; l’altra stima la quota del pagamento che il giudice potrebbe garantire, tenendo conto della asimmetria informativa, del grado di discrezionalità inevitabile nell’interpretare un dato contabile, della durata del processo. Si aggiunge così al modello un nuovo elemento (LitVA=Litigation Value Adjustment) che include l’adeguamento dei costi legato alla causa legale e il rischio di dover accettare una riduzione del pagamento. La rilevanza del rischio di controversia cresce quanto più facile risulta all’acquirente comportarsi in modo opportunistico e quanto più il processo ha esito incerto e lunga durata, mentre alti costi diretti del processo (es. la parcella dell’avvocato) ridurranno il valore degli earnout.

Nel 2011 Sanofi, una delle maggiori aziende farmaceutiche globali, acquisì Genzyme, un’azienda biotech che aveva sviluppato un promettente farmaco contro la sclerosi multipla, prevedendo un earnout basato su sei traguardi da raggiungere negli esercizi successivi. C’era il rischio effettivo, riconosciuto anche dalla stampa, che sorgessero controversie sull’impegno reale profuso da Sanofi per sviluppare il nuovo farmaco. Negli anni seguenti questo rischio si materializzò e il farmaco non raggiunse i suoi obiettivi, portando i precedenti proprietari di Genzyme a fare causa a Sanofi. Inserendo il rischio di controversie nella valutazione e attestando come il mercato possa influenzarne il prezzo, il modello proposto nello studio fornisce una spiegazione della differenza negativa tra il valore stimato delle azioni acquisite e il loro effettivo prezzo di scambio, molto più basso.

• Gli earnout sono uno strumento utile quando c’è disaccordo tra le parti in relazione al valore dell’azienda acquisita e ancora di più in periodi di incertezza come quella causata dal Covid-19, durante i quali i risultati futuri sono più difficili da prevedere. La loro valutazione è però tutt’altro che semplice.
• Vi è generale tendenza a sovrastimarne il valore dell’azienda acquisita se non si tiene conto di due elementi fondamentali: il rischio di fallimento, per il quale è sempre opportuno verificare la correlazione esistente tra il settore di attività dell’acquirente, quello dell’azienda acquisita e l’indebitamento dell’acquirente, e il rischio di contenzioso, che abbassa il valore del corrispettivo pagato.
• Oltre a fornire un modello innovativo per valutare gli earnout, il modello proposto nello studio aggiorna la letteratura sulle opzioni e sulla relazione tra modalità di pagamento e premi di acquisizione, e può essere un utile strumento per soddisfare i nuovi principi contabili americani ed europei che richiedono alle aziende una valutazione al fair value.