Asimmetria informativa ed eccesso di dividendi dei REIT: un confronto tra mercato americano ed europeo

Quella nel mattone è una delle forme di investimento maggiormente diffuse sia nel mercato italiano sia in quello europeo e americano. Tuttavia, l’investimento diretto comporta numerose complessità a livello gestionale, fiscale e di diversificazione del rischio. Per sopperire a tali limiti, negli ultimi anni si è affermato sempre più l’investimento immobiliare indiretto in Real Estate Investment Trust (REIT), cioè società quotate che gestiscono e investono in immobili rappresentando, di fatto, uno strumento alternativo all’investimento diretto nel mattone.

Il regime dei REIT, la cui normativa di dettaglio è diversa in ogni Paese in cui è presente, si ispira tuttavia a principi simili, ponendo dei vincoli alle possibilità di investimento (prevalentemente in immobili locati), alla governance (un azionariato diffuso) e imponendo un’elevata distribuzione dei profitti sotto forma di dividendi agli azionisti, il tutto però a fronte di notevoli vantaggi fiscali.

Nel corso degli anni si è tuttavia osservato come i REIT distribuiscano più dividendi di quanto richiesto per mantenere il loro status privilegiato dal punto di vista fiscale, perché gli investitori preferiscono le aziende che generano elevati flussi di cassa.

Un recente studio ha analizzato le determinanti che portano i REIT a pagare più dividendi rispetto al livello minimo richiesto. In particolare, l’attenzione si è concentrata sull’effetto che l’asimmetria informativa ha sulla loro distribuzione e in particolare sulla parte discrezionale della distribuzione, cioè oltre al livello minimo previsto dalla normativa. L’analisi è stata svolta sia sul mercato europeo sia su quello americano: questo ha permesso di confrontare le due realtà, identificando affinità e differenze.

Partendo da un campione di 341 REIT (238 per gli Stati Uniti e 103 per l’Europa, in particolare 33 per la Francia, 27 per il Regno Unito, 16 per la Spagna, 15 per il Belgio, 6 per la Germania, 3 per i Paesi Bassi e 3 per l’Italia) sono state utilizzate 3.411 osservazioni nel periodo 2000-2016, includendo dunque anche il biennio 2007-2008, quello della grande crisi finanziaria.

Per quanto riguarda i pagamenti di dividendi obbligatori, ogni Paese ha la propria legislazione, con requisiti diversi sulla percentuale di distribuzione e sulla base di calcolo.

Utilizzando modelli di regressione lineare multipla e il rapporto Q di Tobin – utilizzato come proxy per quantificare l’asimmetria informativa – i risultati indicano che i REIT con maggiore asimmetria informativa distribuiscono una quota più significativa di dividendi discrezionali, e questo avviene maggiormente in Europa rispetto agli Stati Uniti. Anche l’impatto del flusso di cassa sull’eccesso di distribuzione dei dividendi è più debole negli Stati Uniti che in Europa.

Il mercato in Europa non è così maturo come negli Stati Uniti, e probabilmente la minore concorrenza crea meno pressione nelle decisioni di distribuzione dei manager, che possono basare le proprie scelte principalmente sulla disponibilità di cassa. Inoltre, un livello inferiore di concorrenza tra i REIT europei permette loro di limitare la concorrenza sulla distribuzione dei dividendi in eccesso.

Risultati simili erano attesi, considerando che la capitalizzazione di mercato dei REIT statunitensi a fine marzo 2021 era di circa 1.351 miliardi di dollari, oltre il doppio del mercato europeo. Poiché il mercato statunitense è più maturo, registra anche valori più alti anche per quanto riguarda la leva finanziaria. Per quanto riguarda le altre determinanti sulla distribuzione dei dividendi, dallo studio emerge come il return on asset (ROA) e il riacquisto di azioni ordinarie hanno una relazione inversa con i dividendi in eccesso. Il riacquisto di azioni può essere usato come strumento per ridurre l’asimmetria informativa e i costi di agenzia perché esprime la fiducia del management nel futuro del REIT e la sottovalutazione dei mercati dei capitali. Sia il riacquisto di azioni sia l’eccesso di dividendi ottengono lo stesso effetto in due modi diversi, perché in entrambi i casi, le risorse interne sono trasferite agli azionisti, quindi possono essere considerati sostituibili.

Lo studio ha messo in luce come esista una relazione negativa tra i dividendi in eccesso e la performance dei REIT, questo perché i REIT con performance superiori preferiscono trattenere i fondi generati e cercare nuove opportunità di investimento, confidando nella loro capacità di confermare i risultati passati. Di conseguenza, i REIT con performance inferiori devono pagare dividendi più alti per mantenere la loro attrattività sul mercato.

La relazione negativa tra il riacquisto di azioni dei REIT e l’eccesso di dividendi atteso può indicare REIT con una minore capacità di individuare opportunità di investimento redditizie, dato che quelli che trattengono una maggiore liquidità hanno mostrato storicamente rendimenti più elevati. Poiché i risultati confermano anche che il riacquisto di azioni è un sostituto della distribuzione di dividendi, gli investitori dovrebbero vedere un segnale analogo alla distribuzione di cassa in eccesso.

Per quanto riguarda l’asimmetria informativa, questa ha un impatto maggiore sull’eccesso di dividendi in Europa rispetto agli Stati Uniti. Il mercato europeo dei REIT è meno sviluppato rispetto a quello statunitense e questo può essere la causa di un livello più alto di diffidenza e scetticismo degli investitori, con i REIT costretti dunque a distribuire più dividendi.